Los mercados emergentes empezaron mal 2014 y la actual crisis cambiaria en la Argentina ha contribuido a oscurecer aún más el panorama. Pero el país está lejos de ser la causa del aumento de la volatilidad en estos mercados. Indudablemente la crisis cambiaria local genera “ruido”, pero nadie piensa seriamente que pueda provocar un efecto contagio como el de las crisis de México, Tailandia y Rusia durante los noventa. El principal factor detrás de la volatilidad en los mercados emergentes actual sigue siendo la incertidumbre respecto de la política monetaria de Estados Unidos, más específicamente en cuando y en cuanto la Reserva Federal (Fed) ajustará la tasa de corto plazo (lo que en la jerga se conoce como tapering).
La genealogía de la crisis actual en los mercados emergentes habría que buscarla en la caída de Berlín, que marcó el origen de esta clase de activos. Pero sus causas próximas datan de la última década. Desde 2002 hasta 2005 y desde 2008 en adelante, la Fed siguió una política monetaria expansiva que mantuvo las tasas de interés de corto plazo en niveles históricamente bajos. En ambos períodos, esta política fue la respuesta a una crisis, primero la de internet y luego la de las hipotecas subprime que desembocó en la Gran Recesión. Pero en el segundo período, además de reducir las tasas de corto plazo, la Fed introdujo la “flexibilización cuantitativa” con el objetivo de reducir aún más las tasas de largo.
A esta política de la Fed se sumó desde principios de siglo un fenómeno inédito: la acumulación masiva de reservas de economías emergentes, especialmente en Asia, y miembros de la Opep. Para la mayoría de los emergentes asiáticos esta acumulación de reservas fue el reflejo de un exceso de ahorro, a su vez una reacción a la crisis de 1997. En el caso de China fue el resultado de una subvaluación artificial de su moneda y de superávits crecientes en su balanza comercial. Estas reservas fueron mayormente invertidas en bonos del tesoro de Estados Unidos a largo plazo contribuyendo a la baja de tasas de interés de largo plazo. Como consecuencia, China, Brasil, los integrantes de la Opep y Rusia hoy se encuentran entre los diez principales acreedores de ese país.
El mayor efecto de la política de la Fed y la acumulación de reservas en dólares fue el nivel más bajo de tasas de interés de corto y largo plazo en más de cincuenta años. Este tsunami de liquidez le dio un enorme impulso a la economía global hasta 2007.
La crisis financiera global frenó abruptamente el crecimiento de las economías avanzadas, que en su mayoría aún no han recuperado los niveles de PBI precrisis. La flexibilización cuantitativa en un escenario macroeconómico recesivo contribuyó a reducir aún más la tasa real de interés en dólares. Gracias a ella, los mercados emergentes siguieron atrayendo capitales y acumulando reservas y lograron capear la crisis de 2008 relativamente bien.
Lo que está ocurriendo ahora es que se están revirtiendo los dos principales factores que llevaron a la baja de las tasas de interés en la última década. El mercado se está anticipando al tapering de la Fed. Estas expectativas son las que están aspirando los capitales que durante la última década fluyeron a las economías emergentes en busca de mayores rendimientos. Esto a su vez pone presión sobre los mercados cambiarios de estas economías, cuyos bancos centrales se ven obligados a aumentar la tasa de interés y/o utilizar reservas para evitar una depreciación brusca de sus monedas. Se trata de un clásico círculo vicioso.
¿Cómo sigue la película? Aquellas economías que más se beneficiaron de la bonanza de capitales son las que están sufriendo más. Las más vulnerables son las “fragile five”: Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica. En algunos casos no aprovecharon los años de vacas gordas para profundizar reformas estructurales, solidificar su posición fiscal y mejorar la calidad de sus instituciones. Estas cinco economías enfrentan desequilibrios externos y fiscales y situaciones políticas complicadas para realizar cualquier ajuste. Sin embargo, a diferencia de la década de los 90 ninguna de ellas tiene un nivel de endeudamiento externo preocupante.
El principal problema que enfrentan las economías emergentes es que no van a poder seguir controlando el tipo de cambio y manteniendo una política monetaria autónoma en un contexto de apertura a los flujos internacionales de capitales (lo que los economistas llaman la trinidad imposible). Algo va a tener que ceder.
La Argentina, al igual que Venezuela, merece un párrafo aparte. Para empezar, ya no se la considera un mercado emergente sino un mercado de frontera, categoría que incluye a países como Bangladesh, Pakistán y Vietnam. En segundo lugar, aunque durante la última década se benefició del auge en el precio de los commodities, no recibió flujos de capitales del exterior. La crisis cambiaria argentina no tiene nada que ver con la política monetaria de la Fed, sino que es consecuencia directa de las políticas adoptadas por el gobierno.
