Ceso / Especial para El Ciudadano
Octubre trajo el debut de la nueva política cambiaria y monetaria acordada con el FMI a la espera de la aprobación del nuevo acuerdo. En materia cambiaria, la banda superior de intervención en torno a los $45 en promedio para octubre aún no ha sido testeada dado un dólar momentáneamente calmo gracias a las elevadas tasas de interés y a la espera de las novedades en torno al acuerdo con el Fondo.
El establecimiento de un techo superior a la devaluación diaria y mensual busca dar una mayor certidumbre al rendimiento en dólares que generan las inversiones en pesos, intentando disminuir el ritmo de la corrida cambiaria. Sin embargo, el tope de 150 millones de dólares por día fijado por el FMI limita las chances de sostener el esquema de metas cambiarias por parte del BCRA en caso de restablecerse la demanda de dólares en el mercado local. La momentánea estabilidad del dólar no fue el resultado de la nueva política cambiaria. Más relevante parece haber sido el ingreso en la etapa final del desarme de posiciones de las Lebacs, junto al efecto indirecto de las altas tasas de interés que generó la nueva política base monetaria constante.
¿Una nueva pax cambiaria?
La meta de mantener congelada la base monetaria llevó la tasa de política monetaria (Leliq) a superar el 70% anual, cuando a comienzos del acuerdo con el FMI se encontraba en el 40%.
Con una inflación anual cerrando en torno el 47 y 50% en 2018, la tasa de rendimiento real con que el BCRA subsidia a las entidades financieras se encuentra 20 puntos porcentuales arriba de la inflación, y muy por encima del 20% de costo de fondeo de los bancos.
La valorización a tan elevadas tasas de los activos financieros en manos de las entidades implica un efecto bola de nieve sobre el volumen de títulos del central. Las tasas por encima del 70% con capitalización semanal implican que el volumen de tales títulos en manos de las entidades se duplique anualmente. El stock de Leliqs ya alcanza el 617.600 millones de pesos, hecho que implica un subsidio del BCRA al sistema financiero por 1.700 millones de pesos diarios. De mantenerse las actuales tasas de política monetaria, el monto anual del subsidio al sistema financiero vía Leliq equivale a casi el 20% del total de gastos proyectados para el Estado nacional en el presupuesto 2019.
Al respecto, la principal diferencia con las Lebacs que el FMI ordenó desarmar, es que las Leliqs se encuentran totalmente en manos de entidades financieras. Una diferencia considerable al pensar formas de desactivar esta nueva bomba, dada la posibilidad de regular las tenencias financieras de las entidades mediante una simple comunicación del BCRA. De esa forma, puede impedirse su conversión repentina a activos dolarizados en un eventual proceso de normalización de las tasas de interés.
Sin embargo, las tasas de los plazos fijos que pagan las entidades a los ahorristas (de entre 44 y 55%, en sintonía con las proyecciones de inflación), se sostienen en parte del subsidio del BCRA a las entidades vía Leliqs. De esa manera, un desarme de las Leliqs puede tener un impacto indirecto en las tasas de los plazos fijos y, por esa vía, en la demanda de dólares.
Al respecto, si bien la tasa con que el BCRA subsidia a los bancos es largamente superior a lo que es transferido al depositante, parecen haber sido suficientes para convencer a quienes no renovaron Lebacs en las últimas licitaciones. El análisis de los balances del sistema financiero indica que, a diferencia de los vencimientos anteriores, la última etapa de desarme de Lebacs derivó en un incremento de los plazos fijos en pesos, más que en una demanda de dólares. Los depósitos a plazo del sector privado en las entidades financieras alcanzaron los 893.000 millones de pesos en la última semana (unos 23.800 millones de dólares), con un incremento de 100.000 millones de pesos en su stock durante el último mes.
La clave no parece haber sido sólo las mejores tasas ofrecidas a los inversores, sino parte de la propia dinámica del desarme de las Lebacs. Los primeros en salir fueron los inversores más adversos al riesgo, que sustituyeron las letras del central por activos dolarizados. Los últimos en irse parecen ser inversores dispuestos a quedarse en posiciones en pesos a toda costa, que abandonan las Lebacs expulsados por la política de desarme llevada adelante por el BCRA. En esa situación, es lógico que deriven sus inversiones hacia los plazos fijos en pesos, cuya tasa actual es similar a la que pagaban los títulos del central.
Sea por las mayores tasas o por la propia dinámica del desarme de Lebacs, la demanda de dólares del sector privado parece haber reducido temporalmente su caudal. Una estimación teórica a partir de los balances del sistema financiero, señala que la fuga de capitales del último mes se ubica entre los 200 y 900 millones de dólares (considerando un intervalo de confianza del 95%), bastante por debajo de 3.100 millones de dólares mensuales que se fugaron en promedio desde el inicio de la última corrida cambiaria.
La política de base monetaria constante con elevadas tasas financieras pone en jaque a la inversión, ya que prácticamente ninguna actividad productiva puede ofrecer niveles de rendimiento que compitan con los que promete un activo financiero con mayor nivel de liquidez por su propia naturaleza económica.
La consecuencia es un desincentivo a la inversión productiva, mucho más en un contexto de retracción del consumo por una inflación que le gana la carrera a los salarios, jubilaciones y asignaciones; y del gasto público en el marco del programa de ajuste propiciado por el FMI.
Así lo refleja el propio proyecto de presupuesto del oficialismo, al estimar una contracción de la inversión real cercana al 10% para 2019.
La caída del 40% interanual en las cantidades importadas de “bienes de capital” en septiembre es otro indicador de cómo el programa económico oficial dejó de lado la expectativa de una lluvia de inversiones, para pasar a promover su sequía.
El fracaso monetarista
Pero el punto más débil del programa en curso es el evidente fracaso de las políticas monetaristas en el control de la inflación. El lanzamiento del programa de emisión cero con muy elevadas tasas de interés, coincidió con el dato más alto de inflación de la última década. La inflación de septiembre que difundió el Indec cerró en 6,5% mensual (40,5% respecto a septiembre de 2017), debiéndose remontar a abril de 2002 para encontrar la inflación mensual más elevada en las últimas décadas. La inflación de octubre se encontrará en niveles algo menores pero muy elevados: el Índice de Precios de Supermercados que monitorea Ceso muestra incrementos semanales del 1,4% en promedio durante la primera quincena de este mes. La coincidencia entre el pico de inflación y el inicio del programa ultramonetarista de cero emisión no es una simple casualidad. La política monetaria ortodoxa ya lleva varios años de fracaso en el control de la inflación, y su implementación en forma más enérgica sólo generará un fracaso más enérgico.
Las causas del fracaso de las políticas monetarias ortodoxas en el control de la inflación son simples: la suba de los precios en Argentina en los últimos años no tiene un origen monetario.
Los períodos de aceleración de la inflación de 2014, 2016 y 2018 han convivido con subas pronunciadas de las tasas de interés. El programa de base monetaria constante tampoco tiene antecedentes recientes que lo respalden en términos de efectividad para estabilizar los precios. Las etapas de desaceleración del crecimiento de la base monetaria de 2014 y 2016, convivieron con la aceleración de los precios.
Si se deja de lado el dogmatismo monetarista, puede observarse que la inflación de los últimos años tiene fuertes componentes inerciales (con un piso alrededor del 20% anual), que se acelera cada vez que se realizan devaluaciones, mientras se desacelera cuando se plancha el dólar. El impacto de los aumentos de tarifas sobre la dinámica de los precios también es significativo, aunque con un impacto mucho menor que la evolución del dólar. Así, la inflación se aceleró los años pares no electorales, en los que hubo subas pronunciadas del dólar (2014, 2016 y 2018), mientras que se redujo los años impares, electorales, donde la política viró a estabilizar el tipo de cambio (2013, 2015 y 2017). Esa dinámica de los precios es la que explica la reciente aceleración de la inflación en el marco de un alza del dólar, que alcanzó el 100%, entre abril y septiembre de 2018.
Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz
